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Attention à la mauvaise lune financière

Les gens passent devant un tableau électronique à Tokyo montrant des actions en baisse le 18 octobre. | AP

BÂLE – Personne ne devrait surestimer le pouvoir de compréhension des économistes. Tout comme l’ampleur du ralentissement économique mondial qui a débuté au milieu de 2008, la plupart des économistes ont été complètement pris par surprise, il en a été de même pour la nature sclérosée de la reprise. De même, les prévisions économiques ne semblent plus être que des extrapolations optimistes de la croissance récente.

En réalité, tout ne va pas bien sous la surface. Si une autre crise financière devait se matérialiser, la récession suivante pourrait être encore plus coûteuse que la précédente, notamment parce que les décideurs politiques seront confrontés à des contraintes économiques et politiques sans précédent pour y faire face.

Certains sont rassurés par les améliorations apportées à la réglementation financière mondiale après la crise, en partant du principe que ces mesures empêcheront les difficultés financières de se propager à l’économie réelle. C’est une position peu judicieuse. Les fondements analytiques de nombre de ces «améliorations» semblent fragiles et les défis posés par la mise en œuvre du nouveau régime de réglementation se sont révélés redoutables.

Peut-être le plus important, les politiques monétaires ultra-faciles ont précisément encouragé le comportement financier risqué que les réglementations fussent censées limiter. Avec une politique monétaire fermement ancrée dans l’accélérateur et une politique réglementaire fermement en frein, le résultat le plus probable est une instabilité accrue.

L’effet secondaire le plus inquiétant des politiques monétaires récentes a été l’augmentation constante du ratio de la dette non financière sur le PIB mondial. Bien que la crise de 2008 ait offert une possibilité de désendettement, le contraire s’est produit. La dette s’est accumulée dans le monde entier, les plus fortes hausses ayant été enregistrées dans les secteurs privés des marchés émergents.

La reprise dans les économies de marché émergentes était censée faire partie de la solution post-crise. Ces économies font maintenant partie du problème. Le fait qu’une grande partie de cette dette libellée en dollars ait été contractée par des non-résidents des Etats-Unis d’Amérique signifie qu’une autre crise coûteuse liée à l’inadéquation des monnaies pourrait être envisagée.

Outre le gonflement de la dette mondiale, les prix exorbitants de l’immobilier semblent se redresser et les taux à long terme «sans risque» restent exceptionnellement bas dans de nombreux pays. Le très faible risque de crédit et les écarts de taux, ainsi que des mesures de la volatilité record, ont incité à adopter un comportement encore plus risqué. Si ces écarts se normalisaient, les risques reviendraient à la maison.

Le pourcentage record de nouveaux prêts «covenant-lite» (qui manque de nombreuses protections de base pour le prêteur) atteste en outre d’une prise de risque excessive. Bien entendu, cela implique également que les taux de recouvrement des créances irrécouvrables (et des obligations de prêt garanties connexes) pourraient être élevés de manière inattendue. Le fait que les sociétés de gestion d’actifs et les sociétés de capital-investissement aient progressivement remplacé les banques soumises à des contraintes réglementaires en tant que prêteurs a rendu de plus en plus difficile la tâche de savoir ce qui se passe réellement et d’anticiper les conséquences futures des restrictions financières, en particulier en ce qui concerne les marchés émergents.

Si les marchés financiers commençaient à se resserrer, soit spontanément, soit en réponse à un resserrement des conditions monétaires, il y aurait lieu de s’inquiéter d’un dépassement. En raison des politiques monétaires non conventionnelles des grandes banques centrales au cours de la dernière décennie, le processus de «découverte des prix» sur les marchés financiers a longtemps été réduit à néant.

À ce stade, même les marchés financiers «efficients» auraient du mal à s’adapter à la normalisation. De plus, les dernières années ont été marquées par une inefficacité des marchés financiers, notamment des anomalies persistantes telles que la violation des conditions de parité des intérêts couverts sur les marchés des changes, des périodes de réduction de la liquidité (en partie à cause de nouvelles réglementations) et des crashs flash récurrents. Et à ces «inconnus connus», nous devons ajouter les «inconnus connus» associés au trading algorithmique et à l’investissement passif.

L’ultime risque majeur pour l’économie mondiale est l’administration du président des Etats-Unis d’Amérique Donald Trump, dont les politiques protectionnistes menacent de ralentir la croissance réelle (corrigée de l’inflation) et de faire monter l’inflation. Et si l’expansion budgétaire aux États-Unis d’Amérique pourrait compenser temporairement les obstacles à la croissance, elle exacerbera également les pressions inflationnistes et compromettra la viabilité de la dette à long terme. En outre, le protectionnisme et l’expansion budgétaire renforcent le dollar et  comprime ainsi les exportateurs des Etats-Unis d’Amérique et les étrangers qui ont emprunté en dollars.

Pour compliquer encore les choses, la déclaration de Trump selon laquelle il n’est pas «ravi» de la perspective de taux d’intérêt plus élevés laisse présager le risque qu’une Réserve fédérale trop conforme se retrouve derrière le flambeau inflationniste. Lorsque cela se produit, une récession suit généralement.

Enfin, l’administration Trump utilise de plus en plus le dollar – et l’accès à la compensation et au financement du dollar – comme une arme géopolitique, risquant des représailles et peut-être même mettant en péril l’avenir du système monétaire mondial fondé sur le dollar.

Tous ces risques font craindre une «chute» massive face aux chocs futurs. Pire encore, si l’économie mondiale connaissait un autre ralentissement important, les décideurs auront beaucoup plus de difficulté à réagir qu’avant. Les taux directeurs initialement bas signifient que les Banques centrales auront très peu de marge de manœuvre pour un assouplissement monétaire traditionnel.

En ce qui concerne les politiques monétaires non conventionnelles, il existe encore beaucoup de désaccord quant à leur efficacité. Quoi qu’il en soit, de nouvelles mesures impliqueraient une nouvelle augmentation des bilans des Banques centrales, que beaucoup (notamment les pays d’Europe centrale) considèrent déjà comme une source potentielle d’inflation.

De même, quels que soient leurs mérites, les craintes des dirigeants face à l’augmentation rapide de la dette souveraine, en particulier dans les grandes économies avancées, limiteront presque certainement les politiques budgétaires. Un autre plan de sauvetage des banques produirait bien sûr une réaction politique sévère. Mais même si la Fed était disposée à prendre des risques, les dispositions de la loi de réforme financière américaine Dodd-Frank de 2010 limitaient explicitement son pouvoir discrétionnaire en la matière. Reste à savoir si ces dispositions s’appliqueront à la capacité technique de la Fed de fournir des dollars aux Banques centrales étrangères – comme c’était le cas à grande échelle à la fin de 2008 -. Ça reste à voir.

Une contrainte politique encore plus grande est apparue au cours de la dernière décennie. Alors que la crise de 2008 était un phénomène mondial qui suscitait une réaction mondiale, la montée du sentiment nationaliste dans de nombreux pays entraverait probablement une coopération similaire. Le Congrès des Etats-Unis d’Amérique permettrait-il maintenant à la Fed de prêter des milliards de dollars à des «étrangers en libre-échange»?

Ajoutez à cela la montée en puissance de la Chine et de l’Inde, et le rôle des États-Unis d’Amérique dans le leadership mondial est moins net qu’il y a dix ans. Si un autre ralentissement économique devait alimenter de nouveaux acquis nationalistes et une érosion plus rapide de la coopération internationale, nous pourrions nous retrouver sur une voie ancienne, familière et extrêmement dangereuse.

William White

William White, ancien gouverneur adjoint de la Banque du Canada et ancien chef du département monétaire et économique de la Banque des règlements internationaux, est président du Comité d’examen des questions économiques et du développement à l’OCDE. © Project Syndicate, 2018

Traduction : Jean de Dieu MOSSINGUE

MIRASTNEWS

Source : The Japan Times

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