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Pour la cause de la prochaine crise financière, regardez les bilans excessifs des Banques centrales

  • Les actifs de la Réserve fédérale des Etats-Unis d’Amérique, des Banques centrales européennes et de la Banque du Japon sont 3,5 fois supérieurs à leur niveau d’avant la crise

  • Le protectionnisme, le populisme et les dysfonctionnements politiques pourraient être le déclencheur qui entraîne les marchés mondiaux vulnérables dans la crise

Prédire la prochaine crise – financière ou économique – est un jeu de dupes. Oui, chaque crise a son héros qui a correctement averti de ce qui allait arriver. Et, par définition, le héros a été ignoré (d’où la crise). Mais le bilan de la prévision moderne contient une note de prudence: ceux qui prédisent correctement une crise y parviennent rarement à nouveau correctement.

Le mieux que les économistes puissent faire est d’évaluer la vulnérabilité. L’examen des déséquilibres de l’économie réelle ou des marchés financiers donne une idée des conséquences potentielles d’un choc majeur. Il ne faut pas grand-chose pour déclencher des corrections dans les économies et les marchés vulnérables. Mais une correction de variété de jardin est très différente d’une crise. La gravité du choc et le degré de vulnérabilité sont importants: de gros chocs sur des systèmes très vulnérables sont une recette de crise.

Dans cette veine, la source de vulnérabilité qui m’inquiète le plus est l’état de surcharge des bilans des Banques centrales. Ma préoccupation découle de trois raisons.

Premièrement, les bilans des Banques centrales sont indéniablement tendus. Actifs des principales Banques centrales – la Réserve fédérale des Etats-Unis d’Amérique [1], la Banque centrale européenne [2] et la Banque du Japon [3] – s’élevaient collectivement à 14 500 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique en novembre 2019, ce qui n’est que légèrement inférieur au pic d’environ 15 000 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique début 2018 et plus de 3,5 fois le niveau d’avant la crise de 4 000 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique.

Une conclusion similaire vient de la mise à l’échelle des actifs en fonction de la taille de leurs économies respectives: le Japon est en tête avec 102% du produit intérieur brut nominal, suivi de la BCE à 39% et de la Fed à seulement 17%. [4]

Le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda (à gauche), puis la présidente de la Réserve fédérale des Etats-Unis d’Amérique, Janet Yellen, et l’ancien président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, se rencontrent le 25 août 2017, à Jackson Hole, Wyoming, lors d’un symposium mondial des banquiers centraux. Les bilans des Banques centrales se sont gonflés dans la période de l’après-crise. Photo: Kyodo

Deuxièmement, l’expansion du bilan des banques centrales est essentiellement une expérience politique ratée [5]. Oui, elle a réussi à mettre un plancher sous l’effondrement des marchés il y a plus de dix ans, au plus profond de la crise fin 2008 et début 2009. Mais elle n’a pas réussi à déclencher une reprise économique vigoureuse.

Les Banques centrales pensaient que ce qui avait fonctionné pendant la crise fonctionnerait tout aussi bien pendant la reprise. Cela ne s’est pas produit. Le PIB nominal combiné des États-Unis d’Amérique, de la zone euro et du Japon a augmenté de 5 300 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique de 2008 à 2018, soit seulement la moitié environ de l’expansion combinée du bilan de leurs banques centrales de 10 000 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique au cours de la même période. Les 4 700 milliards de dollars des Etats-Unis d’Amérique restants sont l’équivalent fonctionnel d’une injection massive de liquidités qui a soutenu les marchés d’actifs [6] pendant la majeure partie de l’après-crise.

Troisièmement, ancrées dans le déni, les Banques centrales augmentent à nouveau la mise sur l’expansion du bilan comme un moyen de stimuler la reprise économique. Le pivot de la Fed à la fin de 2018 a ouvert la voie, s’inversant d’abord [7] la normalisation prévue de son taux directeur et permettre ensuite à son bilan de croître à nouveau (prétendument à des fins de gestion des réserves) à la suite de réductions régulières [8] de mi-2017 à août 2019.

Les achats d’actifs restent à des niveaux élevés pour la Banque du Japon en tant qu’élément essentiel de la campagne de relance «Abenomics». Et la présidente de la BCE récemment installée, Christine Lagarde [9], le plus récent banquier central du monde, n’a pas tardé à déclarer officiellement que les autorités monétaires européennes «retourneront [chaque] pierre» – ce qui inclut vraisemblablement le bilan.

Alors pourquoi tout cela est-il problématique? Après tout, dans une ère de faible inflation, les Banques centrales ciblant l’inflation n’ont apparemment rien à craindre de continuer à pécher du côté de l’accommodement monétaire extraordinaire, qu’elles soient conventionnelles (taux directeurs proches de zéro) ou non conventionnelles (expansion du bilan ).

Le problème réside en partie dans le mandat de stabilité des prix lui-même – un point d’ancrage de longue date, mais désormais inapproprié, de la politique monétaire. Le mandat est cruellement désynchronisé avec une inflation chroniquement inférieure à l’objectif et des risques croissants pour la stabilité financière.

Les économies avancées avalant des taux d’intérêt négatifs avec joie doivent se rappeler que ce n’est pas un remède à la dépression

[10]

L’instabilité potentielle [11] du marché boursier des Etats-Unis d’Amérique en est un exemple. Selon les statistiques largement citées de l’économiste lauréat du prix Nobel Robert Shiller, les cours des actions par rapport aux bénéfices à long terme corrigés des variations conjoncturelles sont actuellement 53% supérieurs à leur moyenne de l’après-1950 et 21% au-dessus de la moyenne de l’après-crise depuis mars 2009.

À moins d’une nouvelle accélération de la croissance économique et des bénéfices ou d’un nouveau cycle d’expansion du bilan de la Fed, de nouvelles hausses importantes des marchés boursiers américains-états-uniens sont peu probables. À l’inverse, un autre choc idiosyncratique – ou une ré-accélération surprenante de l’inflation et une hausse connexe des taux d’intérêt – soulèverait la nette possibilité d’une forte correction sur un marché boursier des Etats-Unis d’Amérique surévalué.

Les acheteurs regardent des T-shirts dans un magasin Levi’s à Times Square à New York le 14 juin. Dans une ère de faible inflation, les banques centrales ciblant l’inflation semblent avoir le feu vert pour rechercher des accommodements monétaires extraordinaires. Photo: AP

Le problème réside également dans les économies réelles faibles qui sont beaucoup trop proches de leur vitesse de décrochage. Le Fonds monétaire international a récemment baissé [12] son estimation de la croissance du PIB mondial en 2019 à 3% – à mi-chemin entre la tendance de 3,5% sur 40 ans et le seuil de 2,5% couramment associé aux récessions mondiales.

À l’approche de la fin de l’année, la croissance du PIB réel aux États-Unis d’Amérique est inférieure à 2% et les prévisions de croissance pour 2020 pour la zone euro et le Japon sont inférieures à 1%. En d’autres termes, les principales économies développées flirtent non seulement avec des marchés financiers surévalués et dépendent toujours d’une stratégie de politique monétaire défaillante, mais elles manquent également d’un coussin de croissance au moment où elles en ont le plus besoin.

Le soulagement des tensions commerciales entre les États-Unis d’Amérique et la Chine a contribué à nourrir à nouveau les poussées vertes de la croissance mondiale, mais peut-il être maintenu?

[13]

Dans un monde aussi vulnérable, il ne faudrait pas grand-chose pour déclencher la crise de 2020. Malgré les risques de jouer le jeu du fou, trois «P» figurent en haut de ma liste de préoccupations: le protectionnisme [14], populisme [15] et dysfonctionnement politique. Une tendance persistante vers le protectionnisme est particulièrement troublante, en particulier au lendemain d’un accord commercial «phase un» vide [16] entre les États-Unis et la Chine.

La croisade de la «nation hindoue» du Premier ministre Narendra Modi [17] en Inde pourrait bien être l’évolution la plus inquiétante d’une transition mondiale vers le populisme. La grande saga américaine de la destitution [18] propulse le dysfonctionnement politique de Washington en territoire inconnu.

Très probablement, l’étincelle sera autre chose – ou peut-être qu’il n’y aura aucun choc du tout. Mais le diagnostic de vulnérabilité doit être pris au sérieux, notamment parce qu’il peut être validé sous trois angles – économies réelles, prix des actifs financiers et politique monétaire mal orientée. Jetez un choc dans ce mélange et la crise de 2020 sera rapidement à portée de main.

Stephen Roach

Stephen S. Roach, membre du corps professoral de l’Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia, est l’auteur de Unbalanced: The Codependency of America and China. Droit d’auteur: Project Syndicate [19]
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Traduction :  MIRASTNEWS

Source : South China Morning Post

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